Trade 변동성이 더 큰 자산

마지막 업데이트: 2022년 5월 28일 | 0개 댓글
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그림 20: 주식/채권/원자재 간의 평균 상관관계는 0에 수렴한다

KITA 경제정보

2018년은 시장의 변동성이 높았던 한 해다. 최대 뮤추얼펀드 중 하나인 1200억 달러 규모의 피델리티 콘트라 펀드는 지난해 4분기 16.24%가 빠졌다. 1830억 달러를 운용하는 또 다른 초대형 펀드인 아메리칸 펀드의 성장형 펀드 역시 같은 기간 15.13% 내려갔다. S&P 500은 12월에만 9.18%가 떨어졌다.

채권시장도 Trade 변동성이 더 큰 자산 예외는 아니어서 지난해 1월 1일 2.46%였던 10년 만기 연방국채 이자가 지난해 10월 1일 3.09%를 찍더니 다시 하락세로 돌아서 12월 31일 기준 2.69%까지 떨어졌다. 모기지 등 시중 소비자 이자도 이 같은 흐름을 타 상승세를 보이다 다시 최근까지 하락했다. 원유 값도 지난 4분기 35%나 폭락했다. 주식시장과 채권시장은 물론 선물시장까지 함께 요동친 한 해였다고 할 것이다.

효율적인 자산운용을 위해 활용할 수 있는 금융자산 유형으로 IUL(Index Universal Life)과 FIA(Fixed Indexed Annuity)를 언급한 적이 있다. IUL이나 지수형 연금(FIA)을 고려하고 있다면 당연히 이들 상품에 대해 알아야 할 것이다. 아는 것에는 시중의 개별 상품들이 갖는 특징이나 혜택 비용 등이 물론 포함된다. 그러나 보다 중요한 것은 금융자산의 한 유형으로 지수형 상품을 이해하는 것이다. 과연 이런 시장환경과 지수형 상품은 어떤 상관성이 있을까.

이자와 유니버설 라이프(UL)

IUL이나 FIA 등 지수형 상품을 제대로 이해하기 위해선 먼저 UL(Universal Life)을 이해할 필요가 있다. IUL도 UL의 한 유형이기 때문이다. 간단하게 정리하면 UL은 고금리 환경의 산물이었다.

70년대 중후반의 10년만기 연방국채는 8~10%대였다. 모기지 등 소비자 금리는 15% 이상 육박했다. 당시 저축성 생명보험은 훌라이프(Whole Life)가 전부였는데 시중금리가 너무 높아 돈이 빠져나가기 시작했다. 이런 상황에 대처하기 위해 나온 것이 시중 이자환경을 반영하는 UL 상품이었다.

모든 UL은 1년 단위로 갱신되는 기간성 보험(ART)에 저축 기능이 더해진 것이라고 이해할 수 있다. 소비자들이 일반적으로 접하는 기간성 보험은 10~30년 단위로 동일 보험료가 정해지는 상품이지만 1년 Trade 변동성이 더 큰 자산 단위 기간성 보험은 매년 갱신될 때마다 보험료가 올라간다. 그런데 이 보험료는 보험사의 '순위험 부담금(Net Amount at Risk)'에 따라 결정된다.

순위험 부담금은 보험 액정금액에서 쌓인 현금을 뺀 나머지 금액이다. 예를 들어 액정금액이 50만 달러인 보험의 경우 27만 달러 현금이 쌓였으면 보험사의 위험 부담금은 23만 달러가 된다. 50만 달러에 대한 비용이 나가는게 아니라 23만 달러에 대한 비용이 나가는 것이다. 그래서 돈이 많이 쌓이면 보험사의 위험 부담금이 줄어 실제 보험비용은 줄어든다. 반대로 쌓이 돈이 줄면 보험비용은 올라간다.

UL VUL 실패

이 콘셉트는 UL과 VUL 그리고 IUL을 이해하는데 있어 가장 중요한 개념이다. 고금리 환경에서 나온 UL은 당시 14% 16% 18% 대의 이자수익을 전제로 디자인됐다. 돈이 그만큼 많이 쌓일 것을 전제로 했기 때문에 최소한의 '순위험부담금'을 전제로 최소의 보험료를 산출했다는 뜻이다. 그리고 이렇게 디자인된 UL 팔러시들은 결국 시중 금리가 하락세를 타면서 서서히 죽어갔다. 고금리를 전제로 디자인했기 때문에 저금리 환경 속에서 살아남지 못한 것이다.

저금리 환경 속에서 UL이 고전하자 나온 것이 VUL(Variable Universal Life)이다. 주식시장에 투자되는 UL이다. 80년대 후반 이후 2000년까지 지속된 상승장 속에서 VUL은 효자였다. 아무 문제가 없는 것처럼 보였다.

그러나 이후 경험한 폭락장 속에서 VUL도 충격을 받았다. 위의 예에서처럼 27만 달러 현금이 다음해 하락장으로 14만 달러로 줄었다. 위험 부담금이 23만에서 36만으로 늘어나버린 것이다. 이런 상황이 몇 번 반복되면 해당 보험은 갑자기 늘어난 비용을 감당하기 어려워진다. 예상대로 유지될 수 없게 되는 것이다.

시장환경과 IUL(인덱스)상품

IUL은 어떤 금리 리스크(risk)가 있을까. 금리가 내려가면 리스크가 있을 수 있지만 올라가면 오히려 유리해진다. 시중 금리가 올라가면 이자상품 위주로 구성된 보험사들의 투자 포트폴리오 이자수익이 늘어나게 된다.

이는 곧 IUL 상품의 이자수익 상한선(Cap)이 상향 조정되는 것으로 나타날 것이다. 장기적으로 금리가 인상될 리스크가 있다면 이는 오히려 IUL 상품에는 호재로 작용할 가능성이 높다고 볼 수 있다. 자금증식이 더 가속화될 수 있고 순위험 부담금이 그만큼 줄 것이다. 실질 비용은 그에 비례해 더 줄 것이고 소비자들의 혜택은 예상보다 커질 수 있을 것이다. 물론 금리 인상 속도와 정도는 알 수 없다.

투자 리스크(risk) 측면에선 어떨까. 이미 알려진대로 증시가 떨어진다고 쌓인 자금이 줄지 않는다. VUL처럼 순위험 부담금이 큰 폭으로 늘어나는 일은 없다. 충격이 그만큼 적을 것이다. 물론 어떤 경우든 제대로 디자인된 경우에 한해서 이같은 장점이 효과적으로 발휘될 것이다.

리스크는 증시가 장기간 정체될 경우다. 큰 하락장이나 상승장 없이 장기간 2~4% 수준을 오간다면 Cap이 아무리 높아도 자금증식 효과가 예상보다 현저히 낮아질 수 있다. 최근 장이 하락세를 보이면서 지수형 상품에 대한 관심이 더 높아질 수 있을 것이다. 그러나 지수형 상품은 단기적인 '대피' 자산이 아니다. IUL이든 지수형 연금이든 장기적으로 자금을 넣고 묶어둬야 하는 상품들이다. 장기적인 안목에서 각자의 자산관리 목적에 맞는지 여부를 검토한 후 활용하는 것이 바람직할 것이다.

본 칼럼은 미주중앙일보에 2018년 12월 19일자에 실린 아메리츠에셋 켄 최 대표의 칼럼입니다. 뉴스레터를 받기를 원하지 않는 분께서는 Email로 연락주시기 바랍니다.

데이트레이딩에 적합한 파생상품은?

파생상품은 데이트레이더들이 증시 주문을 할 때 활용하는 금융상품입니다. 각 파생상품의 장단점을 살펴보기에 앞서, 먼저 데이트레이딩이 무엇인지에 대해 살펴보고 왜 많은 이들이 데이트레이딩을 선택하는지를 알아보도록 합시다.

데이트레이딩이란?

데이트레이더는 금융자산, 암호화폐, 원자재 등의 일간 가격변동을 통해 수익을 내는 이들을 일컫습니다.

이름에서 추론할 수 있듯 데이트레이더의 특징은 하루 안에 매수와 매도를 모두 마무리한다는 점입니다. 데이트레이딩은 증시의 즉각적인 변동성에 입각한 전략입니다. 이를테면 다우존스가 월요일에는 1.5% 상승했다가 수요일이 되자마자 그만큼 주가가 빠질 수 있습니다. 그러곤 목요일에 다시 2%가 올랐다가, 금요일 시초가에서 또다시 상승세를 뱉어낼 수 있는 것이죠.

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스윙트레이더는 며칠 혹은 몇 주 동안 포지션을 홀딩하는 트레이더입니다. 스윙트레이더는 월요일에 매수한 주식으로 1주일 내내 아무런 수익을 못 낼 수도 있지만, 데이트레이더의 경우 한 주 동안 같은 주식을 계속 사고 팔아서 수익을 낼 수도 있습니다.

데이트레이더는 밤 사이에 일어나는 속보로 인한 리스크를 원하지 않습니다. 특히나 주말 동안 모종의 정치적 성명문이 발표되거나, 특정 국가에서 신종 탄도미사일 실험이 진행되는 등의 군사적 행동이 발생하면 시장이 강하게 요동치는 것이 다반사입니다. 장기 보유자들은 이같은 거친 파도를 몸으로 버텨내야만 하지만, 데이트레이더의 경우 하루가 끝날 때 포지션을 청산하기 때문에 이같은 잡음에 노출되지 않습니다.

한편, 여러분은 지금쯤이면 이런 고민을 하실 법도 합니다. 너무도 적은 가격변동, 이를테면 0.5% 정도에 불과한 변동만으로 과연 입에 풀칠이나 할 수 있을까 하는 고민 말이죠. 이에 대한 답변을 드리자면, 데이트레이더들은 레버리지를 활용할 수 있습니다. 그말인즉슨 다우존스 지수가 불과 0.5%의 변동만을 보이더라도 그 변동을 30배까지도 증폭시킬 수 있음을 의미합니다. 레버리지 배수는 데이트레이더 개인의 리스크 선호 입맛에 따라, 그리고 중개업체에서 레버리지 선을 어디까지 제공하느냐에 따라 결정됩니다.

데이트레이딩은 트레이딩 기회가 더 많다는 점에서 스윙·포지션 트레이딩보다 더 좋은 대안이 될 수 있습니다. 더 많은 트레이딩 선택지를 통해 수익을 만들 기회를 더 많이 잡을 수 있기 때문이죠. 다만 데이트레이딩은 가장 살아남기 어려운 트레이딩 유형이기도 합니다. 하루만에 승자와 패자가 갈리기 때문에 하루동안 별에 별 감정을 느끼게 되고, 객관적인 시선을 유지하기가 어려워집니다. 또한, 증시는 단기적으로는 변동성이 더 클 수밖에 없습니다. 이 두 특징을 종합하자면, 데이트레이딩을 마스터하는 것은 스윙·포지션 트레이딩 혹은 전통적인 ‘매수 후 홀딩’ 기법을 마스터하는 것보다 더 기나긴 수련 기간이 필요합니다. 만약 여전히 데이트레이딩에 도전하고 싶으시다면, 이 글을 계속 읽으며 다양한 선택지와 트레이딩 전략에 대해 탐구해보세요.

데이트레이더가 선호하는 증시는?

일반적으로 데이트레이더는 통화(외환), 주식 인덱스, 원자재, 암호화폐 등 가장 유동성이 큰 금융상품을 트레이딩합니다. 데이트레이딩의 핵심은 거래하는 자산에 일 단위로 변동성이 있어야 하며, 트레이딩 비용이 저렴해야 하며, 마진거래 기능이 있어야 한다는 점입니다.

일반적으로 데이트레이딩이라고 하면 주식을 떠올리기 마련입니다. 하지만 주식 중에서 매일매일 변동성을 보이는 종목은 그렇게 많지 않고, 거래 수수료도 높은 편이기 때문에 실현수익을 얻기가 더더욱 어렵습니다. 때문에 주식은 스윙 트레이딩이나 포지션 트레이딩에 더 적합합니다.

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데이트레이더들은 최대한 유동성이 높은 금융자산을 선호하는데, 이유인즉 트레이딩 수수료 비용이 낮기 때문입니다. 데이트레이더는 하루 동안의 미세한 가격변동을 통해 수익을 얻기 때문에 낮은 수수료 조건이 필수적입니다. 예를 들어서, 하루에 0.8% 변동하는 유로·달러 통화쌍을 거래한다고 가정해봅시다. 10만 유로짜리 포지션을 열고, 하루 변동량의 절반인 400 달러의 수익을 얻었다고 칩시다. ATFX와 같은 중개업체를 통해 이 주문을 실현하려면 수수료로 7달러 정도가 들게 됩니다. 유동성이 더 적은 시장에서는 수수료가 더 높을 수밖에 없으며, 주식과 같은 시장에서는 스프레드 뿐만 아니라 커미션 비용도 청구받게 됩니다.

또한, 대부분의 유동성 시장은 주5일 24시간 개장되기 때문에 하루종일 끊김 없는 추세를 활용할 수 있습니다.

유동성과 트레이딩 비용이 무슨 상관인가요?

고객님이 랍스터를 사려고 수산시장에 방문했는데, 마침 다른 손님 9명도 같은 목적으로 그곳을 방문했다고 가정해 봅시다. 보통은 한 수산시장에서 최소 10곳이 넘는 수산물 가게가 영업을 하고 있을 것입니다. 하지만 하필 오늘만큼은 단 2곳을 제외한 나머지 가게에서는 때마침 재고가 다 떨어졌다고 칩시다. 그러면 그 두 가게에서는 랍스타 가격을 마음대로 인상할 것입니다. 수요량을 소화할 공급량이 충분치 않으니까요. 유동성이 낮은 증시의 경우도 이와 비슷한 환경이라고 생각하시면 됩니다.

통화시장과 같이 유동성이 매우 높은 시장을 살펴보면 셀 수 없는 개인, 기업, 헤지펀드, 뮤추얼펀드, 은행, 중앙은행이 매일 시시각각 거래를 하려고 합니다. 그러면 시장에서의 가격 경쟁이 심화되고, 개인은 값싼 가격에 환전을 할 수 있습니다.

유동성이 높다는 말인즉슨 개인이 ATFX와 같은 중개업체를 통해 주식 인덱스, 원자재, 암호화폐 등을 거래할 때 매수가와 매도가 사이의 차액인 스프레드 비용만을 지불하면 된다는 뜻입니다. 비용이 낮다는 것은 트레이더들이 하루에도 몇 번씩 자유로이 거래를 할 수 있음을 의미합니다. 수수료가 낮으니까요. 예들 들면, 외환 트레이더들은 하루에 3번 정도 트레이딩을 하곤 합니다.

데이트레이딩에 가장 적합한 파생상품은?

데이트레이더들은 파생상품을 활용해 트레이딩을 하곤 합니다. 우선, 레버리지를 활용할 수 있기에 투자 비용이 적게 듭니다. 이를 통해 트레이더는 손익을 극대화할 수 있습니다. 그렇다면 파생상품은 대체 무엇일까요?

여기서의 금융 파생상품은 다우존스30 지수 등의 인덱스 상품을 기반으로 파생된 상품을 일컫습니다. 여러분은 다우존스지수를 구성하는 주식 30종류를 각각 따로따로 구매할 수도 있고, 다우지수를 구성하는 30개 주식의 주가가 변하면 이에 따라 덩달아 주가가 같이 변동하는 다우선물을 구매할 수도 있습니다.

그렇다면 굳이 서로 다른 주식 30종을 따로 구매해서 스프레드 비용과 커미션 수수료를 각각 30번씩이나 지불할 필요 없이, 통합 패키지인 다우존스선물을 구매함으로써 스프레드와 커미션을 딱 한 번씩만 지불해 부수적인 비용을 절감할 수 있습니다.

파생상품의 또다른 예시로는 크루드오일 선물이 있습니다. 실제 크루드오일 현물을 집 창고에 직접 보관하지 않더라도, 크루드오일 선물을 활용하면 크루드오일의 가격변동에 대한 투자를 할 수 있습니다. 물론 전자는 개인 가정집에 석유를 드럼통 째로 보관하는 걸 허용해주는 국가에 거주해야 가능한 상상이긴 하지만요.

한편, 파생상품의 파생상품 격인 CFD나 옵션상품도 존재합니다.

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선물계약은 S&P500, 다우존스30, 크루드오일, 오렌지 주스, 커피콩과 같은 상품의 가격을 긴밀하게 추종하는 계약입니다.

가장 인기있는 선물거래소로는 시카고상품거래소(CME), 시카고거래소(CBOT), 뉴욕상업거래소(NYMEX), 유럽파생상품거래소(Eurex)가 있습니다. 이 거래소들에서는 가장 인기 있는 선물상품을 거래하실 수 있습니다. 이같은 선물시장은 전문 중개업체를 Trade 변동성이 더 큰 자산 통해 이용 가능하며, 최소 시작 투자금은 1만 달러입니다. 시작 투자금이 이렇게 높은 이유는, e-mini S&P500 선물 계좌를 개설하는 것만으로도 초기 증거금 5060 달러가 필요하기 때문입니다. 또한, 선물에서는 최소 단위 변동만으로도 50달러의 수익·손실이 왔다갔다 합니다. 이같이 높은 진입장벽으로 인해, 선물시장에서 직접 투자를 하는 이들은 대부분이 최소 10만 달러 이상의 자산을 보유한 자산관리사들입니다.

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CFD는 “차액결제거래(Contract for Differences)”의 약자로, 런던과 유럽에서 인기 있는 상품입니다. CFD는 어느덧 글로벌 금융시장에 투자하는 가장 흔한 방식이 되었습니다.

CFD는 인기 있는 선물상품을 추종하는 금융상품입니다. 여러분은 굳이 선물거래소에서 1만 달러를 예치해 S&P500 e-mini 상품에 투자할 필요 없이, 그냥 ATFX를 통해 “SPX500” 상품을 구매하시면 됩니다.

만약 거래소에서 S&P500 선물 가격이 상승하면 ATFX의 “SPX500” 가격도 따라 오르고, 그 반대도 성립합니다. 여기서 선물과의 차이점을 들자면, ATFX에서 SPX500 포지션을 개설하는 데 들어가는 최소 증거금은 22달러에 불과하다는 점입니다. 선물거래소에서 e-mini로 동일한 포지션을 개설하는 데에는 5060달러가 든다는 점을 고려하면 무려 230배 정도의 차이가 나는 셈입니다. 또한, CFD 중개업체를 통하면 비용 또한 절감됩니다.

그렇다면 ATFX와 같은 중개업체는 어떻게 해서 동일한 시장에 대해 더 낮은 진입장벽을 제공할 수 있는 것일까요? ATFX는 SPX500을 거래하는 수십만 개인 투자자들의 거래를 한 데 모아서 일을 처리할 수 있습니다. 각 개개인의 거래액은 소액일지언정 그 총합은 자연스레 거액이 되며, ATFX는 고객님들의 주문을 거래소 혹은 유동성 파트너에게 발송할 수 있게 되는 것입니다.

CFD의 혹시 모를 단점을 꼽자면, 중개업체가 본인의 거래 상대임과 동시에 해당 금융상품의 생성자라는 점입니다. 이로 인해 본인이 가장 Trade 변동성이 더 큰 자산 선호하는 CFD 중개업체의 “SPX500” 상품과 S&P500 선물 사이에 별 차이점이 없을 수도 있습니다. 다만 CFD 이용자들이 진짜 “S&P500” CFD를 제공하는 중개업체로 떠나가지 않는 한 그 차이는 극히 적습니다. 또한 ATFX처럼 정부 규제를 필한 중개업체의 경우, 혹여나 고객들로부터 부당한 이익을 편취할 경우 중개업체가 정부로부터 처벌을 받을 수 있습니다.

옵션은 금융상품에 베팅을 하는 상품입니다. 옵션은 마치 보험상품에 가입하는 것과 비슷합니다. 만약 병에 걸리게 되면 보험금이 일시불로 지급됩니다. 그리고 이러한 보험상품에 가입하려면 특정 금액을 지불해야만 하죠. 보험금을 수령할 일이 발생할 가능성이 적을수록, 즉 나이가 젊을수록 보험 가입비가 낮아집니다. 반면 나이가 많으면 많을수록 의학적인 문제를 겪을 위험이 높기 때문에 보험 가입비는 높아집니다.

이러한 개념을 금융시장에 빗대 봅시다. S&P500 옵션 상품을 이용했을 때, S&P500 선물상 미래의 특정 날짜가 되었을 때 특정선보다 가격이 높아야지만 수익을 볼 수 있습니다. 반면, 손실에 베팅했다면 특정 날짜 혹은 그 전에 특정선보다 가격이 낮아져야 수익을 볼 수 있겠죠.

이같은 개념은 외환(통화), 주식 인덱스, 원자재 등과 같은 수많은 시장에 적용되어 왔습니다.

전문 투자자들은 주로 전통적인 옵션 상품을 거래합니다. 다만, 가격 방향성과 타이밍 모두를 맞춰야 하기 Trade 변동성이 더 큰 자산 때문에 대부분의 옵션 상품은 데이트레이더보다는 스윙트레이더가 선택하곤 합니다. 또한 옵션 수수료는 대체적으로 비싼 편이기 때문에 시장 방향성을 정확히 예측했다고 한들 다른 곳에서 발생 중인 손실을 메꾸기에는 역부족일 수 있습니다. 이로 인해 옵션 상품은 데이트레이더에게는 그다지 좋은 선택지가 될 수 없습니다.

한때 개인 트레이더들 사이에서 일간·주간 가격변동 베팅 성격의 옵션상품이 유행했던 적이 있습니다. 이 같은 옵션상품은 소위 “홀짝 게임”으로 불리며 유행을 탔으나, 결국 대부분의 투자자들이 손실을 보면서 유럽에서는 금지되었습니다. 다만 이외의 다른 지역에서는 여전히 이용이 가능한 경우도 있습니다.

외환 (통화쌍 거래)

외환은 선물이나 파생상품과는 별개의 독립적인 존재로서 마진거래가 가능합니다. 다만 대형은행에 거래계정을 개설해 최저 비용과 최고의 거래조건을 누릴 수 있는 경우는 극히 적으므로, 그 대신에 트레이더들은 ATFX와 같은 CFD 중개업체를 통해 외환거래를 합니다. 이 경우 ATFX는 각 고객들의 주문을 통합해서 처리하고, 이 덕분에 고객들은 굳이 대형은행에서 고액 거래를 할 필요가 없습니다.

데이트레이딩에 가장 적합한 파생상품은?

개인 트레이더 및 자산이 25만 달러 미만인 자산관리사들에게 가장 적합한 파생상품은 바로 CFD 상품입니다. 수수료 비용이 매우 저렴하며 레버리지도 활용할 수 있습니다. 대부분의 중개업체는 주문을 처리하고 트레이딩 리스크를 관리할 수 있게끔 정교한 플랫폼을 제공합니다. CFD 계정을 이용하면 거의 대부분의 선물시장에서 거래를 할 수 있기에 굳이 선물 전문 중개업체를 따로 이용할 필요가 없습니다. CFD 중개업체를 이용하더라도 통화쌍과 암호화폐를 거래할 수 있기 때문이죠.

Trade 변동성이 더 큰 자산

2020년 10월 현재, 주요 선진국들의 채권 금리는 0에 근접하거나 마이너스인 상황입니다. 그렇기에 투자의 세계에서는 채권의 투자 가치를 평가하는 Trade 변동성이 더 큰 자산 토론이 활발하게 진행 중입니다.

특히 얼마 전 소개해드린 것(관련 글 링크)처럼 세계 최대 헤지펀드 브리지워터가 7월에 발표한 리포트에서 명목 채권에 대한 강한 부정을 표하며 채권 관련 토론에 불을 지폈는데요. 블룸버그에서는 관련 논쟁을 기사로 다루기도 했습니다. [1] 이 글에서는 업계에 영향력이 있을 만한 큰 회사들 위주로 채권 투자 여부에 관한 여러 의견을 소개하고자 합니다.

GMO (Grantham, Mayo, Van Otterloo)

영국 투자업계의 전설 중 하나인 제레미 그랜덤이 이끄는 GMO에서는 브리지워터의 손을 들어주었습니다. GMO가 명목 채권에 부정적인 이유는 브리지워터와 비슷합니다.

1) 더이상 만족스러운 수익률을 내지 못한다.
2) 디프레션 시 헷지 능력을 상실했다.

위 두 가지 요인을 근거로 내세우고 있습니다.

먼저 주요 선진국들의 10년물 채권 금리를 보시면 마이너스이거나 0에 가까워 졌다는 걸 알 수 있습니다. (그림 1) GMO는 이로 인해 미래의 채권 수익률에 한계가 있을 거라고 말하고 있죠. 금리 자체가 낮은 것도 문제지만, 하락폭이 더 이상 없다는 게 더 큰 문제라고 주장합니다. GMO의 표현을 빌리자면 낮은 이자 수익 만으로는 더 이상 ‘만족스러운’ 수익률을 낼 수 없다고 합니다.

그림 1: 주요 선진국들의 10년물 채권 금리

채권의 낮은 금리는 특히 주식시장의 배당률과 비교했을 때 그 차이를 느낄 수 있습니다. 1990년부터의 데이터에서 주요 선진국들의 채권 금리는 2008년을 기준으로 꾸준히 주식시장의 배당률을 하회했습니다. (그림 2) 미국 같은 경우 예외적으로 금리 인상을 하면서 일본, 유럽과는 다른 길을 갔지만 최근 들어서는 비슷한 상황에 직면했죠. 이는 곧 주식시장에 투자하는 것이 리스크 프리미엄 이외에 현금 흐름의 측면에서도 더 나을 수 있다는 걸 시사합니다.

그림 2: 주식시장의 배당률을 하회하는 10년물 금리

또한 GMO는 채권이 경기침체 시의 헷지 능력을 상실했다고 말합니다. 보통 경기침체가 오면 중앙은행이 금리를 인하 하면서 채권이 높은 수익률을 기록하는데요. (그림 3) 현시점에서는 금리가 너무 낮아 하락할 여지가 없기에 경기침체 시에도 채권의 수익률이 이전 같지 않을 것이라고 말합니다.

그림 3: 주식이 하락할 때면 채권이 높은 수익률을 기록한다

예컨대 이번 팬데믹 발 경기침체를 보면 GMO가 주장하는 것이 무엇인지 엿볼 수 있습니다. 금리가 이미 낮았던 유럽과 일본 같은 경우 주식이 폭락 했는데도 불구하고 10년 만기 채권의 수익률이 좋지 않았습니다. (그림 4) 물론 미국의 채권은 여전히 준수한 수익률을 보였지만, GMO는 이번 경기침체가 미국 채권이 헷지 능력을 발휘한 마지막 이벤트였다고 말합니다.

그림 4: 이미 Trade 변동성이 더 큰 자산 금리가 낮았던 유럽과 일본에서는 채권의 수익률이 좋지 않았다

그렇다면 명목 채권의 대체재로는 어떤 게 있을까요? 브리지워터가 금과 물가연동채권을 강력하게 추천한 것과는 반대로 GMO는 명목 채권의 완벽한 대체재는 없을 것이라고 주장합니다. 만족스러운 수익률을 내면서 헷지 능력도 갖고 있는 자산군은 명목 채권의 고유한 성질이었기 때문이죠.

먼저 물가연동채 같은 경우 스태그플레이션 시에는 상방이 없어 좋은 자산군이지만 디프레션을 헷지 할 수 없어 명목 채권을 대체할 수 없다고 말합니다. 또한 유동성이 충분하지 못하므로 명목 채권처럼 쓸 수 없는 게 사실이죠. 금에 관해서도 역시 스태그플레이션 시에는 좋지만 디프레션 헷지가 완벽하게 되지 않는다고 주장합니다.

의외로 GMO는 다른 옵션들을 탐구합니다. 예컨대 미국의 명목 채권보다는 금리가 높은 회사채 또는 이머징 마켓의 채권이 옵션이 될 수 있다고 말하죠. 실제로 GMO의 백테스트에 따르면 주식50/미채권50 보다 주식45/이머징 혹은 회사채 10/미채권45가 더 성적이 좋았고, 앞으로도 회사채 또는 이머징 채권 투자를 진지하게 고려해야 한다고 말합니다.

또한 디프레션 헷지 관련해서는 VIX 포지션 또는 풋옵션 등을 사는 것도 조심스럽게 추천합니다. 하지만 마켓타이밍을 맞추기 어려울 것이고 또한 고정 수입을 얻는 명목 채권과 달리 오히려 고정된 프리미엄을 내야 하므로 선천적으로 불리한 포지션인 게 분명합니다. (이에 대해서는 AQR의 좋은 논문이 있죠)

결론적으로 GMO는 브리지워터와 동의하면서도 명목 채권을 완벽하게 대체할 수 있는 것은 없고 다른 여러 옵션들을 연구중이라고 말합니다. 이처럼 명목 채권 투자를 포기하는 것은 그리 쉬운 일은 아니며 GMO 같은 전문적인 투자 회사도 그 대체재를 찾는 데에 어려움을 겪고 있습니다.

Panagora

Panagora는 50조 이상을 운용하는 자산운용사로 리스크 패러티라는 단어를 처음 쓴 곳으로 유명합니다. 역시 리스크 패러티의 핵심인 명목 채권 관련 토론에 빠지면 안되겠죠. 놀랍게도 Panagora는 브리지워터, GMO과 완전 상반된 의견을 내놓았습니다. Panagora에 따르면 금리가 낮은 것과는 별개로 명목 채권 투자를 계속 유지해야 한다고 주장합니다.

그 이유 중 하나로 Panagora는 수익률 곡선이 여전히 가파른 것을 근거로 댑니다. 사실 투자자의 입장에서 기준 금리가 10%일 때 11%를 버는 것과 0%일 때 1%를 버는 것은 무위험자산 대비 초과수익만을 따져보면 그 결과가 같습니다. 또한 기준 금리가 10%일 때는 고인플레 시기였을 가능성이 높기 때문에 금리가 낮을 때 덜 수익이 난다고 하더라도 구매력에는 큰 차이가 나지 않을 수도 있습니다.

수익률 곡선이 가파르다면 레버리지를 사용하고 채권 선물을 꾸준히 롤오버해서 수익을 얻는 리스크 패러티 특성 상 수익률에도 그렇게 큰 변화가 없을 수도 있습니다. 오히려 Panagora는 저금리 환경에서는 레버리지가 싸기 때문에 좋다고 말하죠. 브리지워터 같은 경우 수익률 곡선에서 얻을 수 있는 초과수익 마저도 역대 최저라고 반박할 것 같긴 합니다.

아무튼 금리가 역대급으로 낮은 건 사실이고 금리의 하락폭도 그만큼 없어졌으니 관련 백테스트를 해보자고 Panagora는 말합니다. 이 리포트에서는 흔한 채권 인덱스인 Bloomberg Barclays Global Treasury Index를 LY (저금리 국가들) 와 Ex LY (그 외) 로 나눠서 백테스트를 진행하고 있죠. 먼저 LY의 평균 채권 금리가 1% 이상인 1999-2012 구간을 보면 수익률, 샤프지수 모두 Ex LY가 더 우월합니다. 하지만 LY의 평균 채권 금리가 1% 이하인 2012-2019 구간을 보면 저금리인데도 불구하고 LY의 수익률이 꽤 좋고, 샤프지수도 Ex LY보다 더 좋습니다.

그림 5: Trade 변동성이 더 큰 자산 저금리 국가들의 채권 인덱스 성적도 그렇게 나쁘지는 않다

Panagora는 더 나아가 변동성에 주목해야 한다고 말합니다. 백테스트를 진행한 두 구간 모두에서 LY의 변동성이 훨씬 낮았으며 저금리에 진입할 수록 채권은 낮은 변동성을 꾸준히 유지하는 모습을 보여줍니다. (그림 6) 이는 레버리지를 많이 사용하는 리스크 패러티 펀드들에게 유리한 구조라고 Panagora는 주장하고 있습니다. 또한 밑의 그림에서 볼 수 있듯 저금리 시기에는 국가에서 만기가 긴 채권들을 발행하면서 채권 인덱스의 평균 만기가 길어집니다. 이는 저금리임에도 불구하고 비교적으로 금리가 높은 채권이 시장에 많이 풀려있어 인덱스의 수익률이 높을 수도 있다는 걸 뜻합니다.

그림 6: 저금리 구간에서 채권의 변동성은 낮고, 만기는 길어진다

마지막으로 Panagora는 채권과 주식의 상관관계가 여전히 음수이므로 채권투자는 포트폴리오의 변동성을 중화시켜주는 데에 여전히 유효하다고 주장합니다. (그림 7) 기간이 그리 길지 않고 최근 20년은 디스인플레이션 편향이 심해서 정답이 될 수는 없지만, LY가 Ex LY에 비해 크게 다르지 않는 상관관계를 보여주는 게 흥미롭습니다.

그림 7: 주식과 채권의 상관관계는 여전히 음수이다

게다가 Panagora는 주식과 채권의 상관관계에는 양수의 convexity가 존재하므로 주식의 수익률이 좋을 때에는 상관관계가 그리 낮지 않지만 주식의 수익률이 안 좋을 때에는 상관관계가 크게 떨어진다고 주장합니다. 예컨대 LY의 경우 2012-2019 구간에서 주식의 수익률이 높았을 때는 주식과 채권의 상관관계가 양수였지만, 반대의 케이스에서는 상관관계가 음수였습니다. (그림 8) 이는 포트폴리오의 변동성을 중화시켜주는데에 큰 역할을 합니다.

그림 8: 주식과 채권의 상관관계에는 양수의 convexity가 존재한다

짧게 정리해보자면 Panagora는 수익률 곡선이 가파르기 때문에 레버리지와 롤오버 수익을 통해 원하는 수익률을 낼 수 있다고 주장하고 있고, 저금리 국가들을 이용한 1999년부터의 백테스팅으로 저금리 환경에서도 명목 채권은 수익이 난다는 것을 증명했습니다. 또한 주식과의 상관관계가 여전히 음수인것도 언급하고 있고요. Panagora 내부적으로 돌려본 레버리지를 이용한 리스크 패러티 포트폴리오의 백테스팅 결과도 훌륭합니다. (그림 9) 변동성을 10%에 맞추고 주식과 채권의 리스크를 50/50으로 양분한 포트폴리오의 결과인데요, 주식 60/채권 40 포트폴리오를 압도하고 있지요. 더욱 재밌는 건 여기에서도 LY가 Ex LY보다 수익률이 좋습니다!

이 리포트의 결론에서 나오는 흥미로운 의견 중 하나는 채권을 레버리지 하는 것이 주식으로 자금을 옮기는 등의 다른 리스크를 택하는 것보다 합리적이라는 것입니다. 결국 GMO의 리포트와 비슷하게도 명목 채권의 대안을 찾는 것은 힘들다는 것을 알 수 있고, Panagora는 채권을 레버리지 하는 것으로 이를 해결하려고 하고 있습니다. 물론 이것은 기존 리스크 패러티의 원칙을 크게 벗어나는 것은 아닙니다.

그림 9: 리스크 패러티 포트폴리오가 60/40을 크게 아웃퍼폼 했을 것이다

Mellon Investments

2,000조 이상을 운용하는 BNY Mellon의 자회사인 Mellon Investments (이하 Mellon)에도 리스크 패러티 펀드가 있습니다. 역시나 올해 7월에 채권에 관한 리포트를 발행했는데요. 전반적인 의견은 브리지워터 보다는 Panagora랑 더 비슷합니다.

Mellon이 첫번째로 강조하는 부분은 Panagora랑 비슷하게도 수익률 곡선과 롤오버 수익입니다. 리스크 패러티 펀드들은 채권 선물을 꾸준히 롤오버 하기 때문에 이자 수익외에도 롤오버 수익이 있습니다 (밑줄 쳐진 부분). (그림 9) 이 롤오버 수익은 수익률 곡선이 역전 되지만 않는다면 얻을 수 있으며 수익률 곡선이 더 가파를수록 더 많이 얻게 되죠. 물론 레버리지를 써서 수익률을 끌어 올릴 수도 있습니다.

그림 10: 리스크 패러티 펀드들은 이자 수익 외에도 롤오버 수익을 얻는다

그러므로 Mellon에서는 롤오버 수익이 있고, 필요시 레버리지를 쓸 수 있기 때문에 채권 수익률 걱정을 할 필요는 없다고 주장합니다. 실제로 위의 공식대로 주요 선진국 채권의 수익률을 계산해 봤을 시 장기적인 평균 수익률이 0.5%가 나오고, 예상 수익률이 지금의 수준보다 낮았던 시기도 4번이나 있었다고 합니다. (그림 11) 다시 말해 Mellon에 따르면 지금이 그리 특별한 시기가 아니며 채권은 앞으로도 꾸준한 수익을 내줄 것처럼 보입니다.

그림 11: 주요 선진국 채권의 평균 예상 수익률은 장기적으로 0.5%이다

또한 Mellon에서는 주식과 채권의 월별 상관관계의 지난 5년 평균이 -0.4라는 점을 강조합니다. (그림 12) 리스크 패러티 전략에서 레버리지 만큼 중요한 게 결국 자산군간의 상관관계이죠. 2015년부터의 데이터라 기간이 너무 짧다고 느낄 수도 있지만, 아래에 설명하듯이 Mellon은 중앙은행의 저금리 기조가 아주 오래 갈 것이라고 예상하고 있습니다.

그림 12: 주식과 채권의 상관관계는 음수이고 이 패러다임은 오래 갈 것이다

브리지워터가 스태그플레이션의 시나리오를 높게 보는 반면, Mellon에서는 유럽과 미국이 ‘일본화’를 겪게 될 가능성이 가장 유력하다고 주장합니다. Mellon에 따르면 ‘일본화’란 높은 부채율과 고령화, 그리고 기술 발전이 불러오는 지속적으로 낮은 성장률과 인플레이션인데요. (그림 13, 14) 특히 통화 정책이 힘을 잃게 되면서 장기간 저금리를 유지할 것이라고 말하고 있습니다. (그림 15) 저금리가 유지된다는 건 곧 적어도 명목 채권의 큰 가격하락을 보지는 않을 거라는 것이죠.

그림 13: ‘일본화’와 성장률

그림 14: ‘일본화’와 인플레이션

그림 15: 유럽과 미국도 장기간 저금리를 유지할 것

그렇다면 일본에서 채권이 어느 정도의 수익률을 거뒀는지 알아봐야 하지 않을까요? Mellon은 일본이 제로금리를 1999년부터 적용했으므로 2000년 부터의 백테스팅을 제공합니다. 놀랍게도 일본의 명목 채권은 연평균 1.95%의 수익률을 기록했고 0.86%의 수익률을 보인 주식을 압도했습니다. 샤프지수도 주식의 0.04에 비해 0.64를 기록했고요. 이는 저금리 상황에서도 채권이 수익을 낼 수 있다는 걸 보여주고, 만약 Mellon의 말대로 미국과 유럽이 ‘일본화’를 겪게 된다면 주식의 장기적인 수익률 매우 안 좋을 수도 있기 때문에 채권을 홀드하는 것이 더욱 중요할 수도 있다는 것도 알 수 있습니다.

그림 16: 일본의 채권은 준수한 수익률을 보여왔다

결론적으로 Mellon은 Panagora와 굉장히 비슷한 견해를 가지고 있습니다. 리스크 패러티 철학에 기반해 채권이 수익을 낼 수 있다는 걸 강조하면서 주식과의 상관관계도 유지한다는 걸 말하고 있죠. Panagora와 다른 점 중 하나는 좀 더 구체적인 패러다임에 대한 생각을 가지고 있다는 것인데, 미국과 유럽의 ‘일본화’를 주장하면서 채권이 여전히 유용하다고 주장하고 있습니다.

AQR (2017)

이런 토론의 장에서 AQR이 빠질 수 없겠죠. 아쉽게도 최근에 나온 리포트는 없지만 2017년에 나온 ‘저금리 시대의 자산배분’이란 리포트를 분석해 보겠습니다. AQR의 장점은 긴 시계열의 데이터를 사용해 장기적인 관점을 제공해 준다는 것이고, 이 리포트에서도 그 성향이 고스란히 전해집니다.

Panagora의 리포트에서도 말했듯이 AQR은 무위험자산 대비 초과수익에 초점을 맞춰야 한다고 말합니다. 그러므로 결국 중요한 것은 수익률 곡선이죠. 수익률 곡선이 가파르게 유지되는 이상 위에서 말한 롤오버 수익과 레버리지가 있기 때문에 채권 투자자는 유의미한 수익률을 얻을 수 있을 것입니다. 이는 여러 선진국들의 데이터를 봤을 때 10년물-3개월물 스프레드와 미래 채권 초과수익 간의 상관관계가 있다는 점에서도 확인할 수 있습니다. (그림 17) 물론 스프레드가 클 수록 초과수익률이 큰 게 사실이고요.

그림 17: 10년물-3개월물 스프레드와 미래 채권 초과수익 간의 상관관계가 존재한다

좀 더 장기적인 데이터로 미국을 봤을 때도 그 결론은 같습니다. (그림 18) 10년물-3개월물 스프레드가 (검은 선)이 0보다 클 때, 즉 수익률 곡선이 역전되지만 않는다면 채권은 꾸준히 수익을 내왔습니다. AQR에 따르면 2017년도 즈음에는 이 스프레드가 2% 근처에 꽤나 준수한 수준이었고요. 물론 지금은 훨씬 작아진 게 사실입니다.

그림 18

더 나아가 AQR은 장기적인 자산배분의 관점에서 이 논의를 접근합니다. 1954년부터의 데이터를 봤을 때 채권의 수익은 가격 상승에서 오는 게 아니라 이자 수익과 롤오버 수익에서 온다고 주장하면서 말이죠. (그림 19) 1954년 부터의 데이터라면 70년대의 금리 인상 시기가 포함되어 있으므로 이 주장이 말이 됩니다. 금리 인상 시기에는 채권 가격의 큰 폭락이 있었을 거니까요. 아무튼 AQR은 초장기적으로 봤을 때는 중앙은행의 금리 기조가 채권 수익률에 별로 중요한 요인이 아니라는 것을 말하고 있습니다.

그림 19: 장기적으로 봤을 때 채권의 수익은 가격 상승에서 오지 않는다

더불어 AQR도 주식과 채권의 상관관계에 대해서 언급을 하는데 여기에서도 장기 시계열의 데이터를 가져옵니다. 지난 70년의 데이터를 보면 주식/채권/원자재 간의 평균 상관관계는 0에 수렴하는 게 사실이고, 주식-채권 간에도 시기별로 다르긴 하지만 큰 상관관계를 보이지는 않습니다. (그림 20) 음수의 상관관계를 예상하는 자산배분 투자자 입장에서는 조금 놀라울 수도 있죠. AQR은 그럼에도 불구하고 각 자산군은 시기별로 포트폴리오의 변동성을 중화해주는 역할을 해주며 다각화를 해주기 때문에 충분히 유용하다고 주장합니다.

그림 20: 주식/채권/원자재 간의 평균 상관관계는 0에 수렴한다

마지막으로 AQR은 자산배분 투자자가 가장 피해야 하는 것 중 하나가 미래를 예측하는 일이라고 합니다. 브리지워터와 Mellon은 각자 가능성이 높은 패러다임을 예측해놓고 포트폴리오를 조정하고 있지만, AQR은 어떤 패러다임이 올지를 맞추는 것은 확률적으로 굉장히 어렵다고 말하죠. 예컨대 현재 미국 명목 채권 금리가 매우 낮지만 충분히 마이너스 금리까지 더 갈 수 있다고 말합니다. 그럼 마이너스 금리 이후는? 이라고 묻는 게 브리지워터와 GMO의 입장이긴 하지만 AQR은 이미 제로금리를 도입했었던 1930년대까지 백테스팅을 했죠. 장기적인 관점을 제공해 주는 데에 있어서 AQR의 리포트는 훌륭하다고 생각합니다.

Volatility: Korean translation, definition, meaning, synonyms, pronunciation, transcription, antonyms, examples

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EGARCH 모형을 이용한 주식수익율의 변동성 연구

  • 발행기관 : 한국재무관리학회
  • 간행물 : 재무관리연구 12권2호
  • 간행물구분 : 연속간행물
  • 발행년월 : 1995년 12월
  • 페이지 : 95-120(26pages)

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  • KISS주제분류 : 사회과학분야 > 경영학
  • 국내등재 : KCI등재
  • 해외등재 :
  • 간기 : 격월
  • ISSN(Print) : 1225-0759
  • ISSN(Online) : 2734-0759
  • 자료구분 : 학술지
  • 간행물구분 : 연속간행물
  • 수록범위 : 1985-2022
  • 수록 논문수 : 902
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